Oggi affrontiamo un tema di investimento che non è molto conosciuto dalla grande massa di investitori privati, il mercato dei bond Contingent Capital (CoCo), che però sono un “leading indicator” dello stato di salute del settore bancario.
Per parlare di questo tema ci appoggiamo alle previsioni di Luca Evangelisti, gestore e Head of Credit Research, Fixed Income di Jupiter AM.
Introduzione
L’asset class Contingent Capital (CoCo, si veda la definizione sul sito di Borsa Italiana) ha vissuto un inizio d’anno tumultuoso, scossa dal collasso di Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic e Credit Suisse.
Gli eventi di marzo 2023 hanno inizialmente generato una drastica rivalutazione della struttura del capitale delle banche globali, con spread che hanno mostrato un ampliamento sostanziale nei settori senior, Tier 2 e AT1.
I titoli AT1, in particolare, hanno sofferto di una significativa volatilità nei giorni successivi all’evento Credit Suisse. I chiarimenti provenienti da varie autorità di regolamentazione in tutto il mondo hanno tuttavia fornito un importante punto di partenza per dissipare i dubbi persistenti che circondano l’asset class. Recentemente il panorama è migliorato, sostenuto dalla forte performance trimestrale delle banche europee e britanniche, da un contesto macro più resiliente e da un graduale rallentamento delle pressioni inflazionistiche.
Tutto ciò ha favorito una graduale ripresa del capitale bancario. Di conseguenza, gli spread dei CoCo hanno iniziato a restringersi rispetto ai livelli estremamente ampi osservati a marzo, e questa asset class rimane tuttora una delle aree con le valutazioni più interessanti del mercato del reddito fisso.
Quello che ci aspetta
Allora, cosa ne sarà dell’asset class nella seconda metà dell’anno? Sebbene sia probabile un moderato e graduale deterioramento della qualità degli attivi bancari tra il 2023 e nel 2024, a nostro avviso le banche hanno significativamente migliorato la loro posizione fondamentale negli ultimi 15 anni, compreso un rafforzamento degli standard di prestito, dei livelli di liquidità e della posizione patrimoniale. A nostro avviso, ciò consentirà loro di assorbire il futuro aumento del costo del rischio associato a un potenziale rallentamento economico in Europa e nel Regno Unito.
Infatti, nonostante la situazione peculiare di Credit Suisse, il settore bancario in Europa non è probabilmente mai stato così in salute in termini di qualità dei bilanci. Dalla crisi finanziaria, le banche hanno iniziato a ridurre l’indebitamento, vendendo asset con performance inferiori, come dimostrato dalle esposizioni medie dei prestiti in sofferenza, che sono scese dal 4,5% di cinque anni fa a meno del 2%. Ci aspettiamo inoltre che il settore bancario del Regno Unito continui a mostrare resilienza nonostante le preoccupazioni del mercato sul rischio di rifinanziamento dei mutui e sul potenziale rallentamento dell’attività economica.
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La liquidità e la vischiosità dei depositi rimangono argomenti di grande rilevanza dopo le turbolenze osservate nel settore bancario regionale degli Stati Uniti. Anche su questi parametri, tuttavia, le banche europee continuano a mostrare una buona resilienza, con elevate percentuali di depositi assicurati e clienti meno propensi a spostare i propri risparmi nel mercato monetario. Anche lo spostamento dai depositi correnti ai depositi a termine ha rappresentato un trend notevole.
In questo contesto riteniamo che le obbligazioni convertibili contingenti (CoCo o AT1) siano attualmente scambiate a buon mercato in una prospettiva storica con uno yield to worst superiore al 9% (senza copertura) e uno spread superiore a 500 punti base. Anche le attuali valutazioni relative sono molto interessanti, soprattutto se paragonate ai mercati “high yield” europei e statunitensi e anche alle azioni privilegiate delle banche statunitensi.
Cosa significa questo per la nostra strategia
Per quanto riguarda la nostra strategia Contingent Capital, riteniamo che sia logico considerare un aumento graduale della duration poiché prevediamo che le banche centrali dovranno passare a una politica dei tassi più accomodante nel 2024 una volta che l’economia sarà più debole e la pressione inflazionistica si sarà allentata. Riteniamo inoltre che la selezione del credito sia di fondamentale importanza ed è un buon momento per possedere emittenti CoCo di qualità superiore, sacrificando un po’ di rendimento se necessario per selezionare le istituzioni più forti. Riteniamo che ciò consentirà agli investitori in CoCo di assicurarsi ottimi rendimenti senza assumersi rischi eccessivi in un contesto macro incerto e in mercati volatili.
Dal punto di vista degli emittenti, manteniamo la nostra attenzione su banche campioni nazionali forti e istituzioni a basso rischio come gli istituti di credito nel Regno Unito, concentrandoci sempre su banche con ampie riserve di capitale per resistere alla potenziale volatilità degli utili. Le regioni che preferiamo sono il Regno Unito (campioni nazionali e istituti di credito), l’Italia (campioni nazionali), la Spagna (campioni nazionali e alcune banche più piccole), che rimangono tutte aree di interesse. Meno interessanti ci sembrano invece Germania, Francia, Paesi Bassi e Svizzera. In Germania vediamo un’esposizione eccessiva alle piccole e medie imprese e agli immobili commerciali, mentre in Francia le valutazioni sembrano ancora relativamente poco attraenti. Riteniamo altrettanto poco attraenti i titoli finanziari statunitensi a causa degli spread relativamente ridotti per le istituzioni più grandi e dei fondamentali deboli dell’universo bancario regionale.
Dal punto di vista dei singoli strumenti, privilegiamo i prodotti con una duration più breve per gestire i rischi di recessione e il potenziale impatto sugli spread creditizi nel caso in cui la crescita economica rallenti. In questa fase prevediamo una ripresa limitata degli spread sulle scadenze attese più lunghe poiché le curve di credito rimangono relativamente piatte. Privilegiamo le obbligazioni con reset elevato grazie alla maggiore resilienza nei momenti di stress, con il vantaggio di una cedola potenzialmente più elevata in caso di estensione (non call).
Foto di copertina: Expects Best by Pexels.com
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