Oggi vi proponiamo un articolo scritto da Enrico Cervaro, Gestore Clientela Primaria e Portfolio Manager di Banca Patavina di Credito Cooperativo di Piove di Sacco e Sant’Elena e autore di numerosi articoli di approfondimento di taglio economico e finanziario pubblicati dal sito www.contemplata.it che ci ha gentilmente concesso l’autorizzazione alla pubblicazione.
Il sito Contemplata ha il pregio di essere scritto da professori universitari e da professionisti della finanza che garantiscono un’altissima qualità dei contenuti. Non è facile da leggere, non vi propone “indicazioni sulla Borsa che sale o scende” ma il tempo che dedicherete a navigare il sito e a leggere i loro articoli sarà ben speso e vi aiuterà ad accrescere la vostra cultura finanziaria.
Ecco perché oggi vi proponiamo la versione integrale di questa lunga e dotta analisi di Enrico Cervaro dal titolo “Fed: tassi a zero nonostante l’inflazione?” sulle mosse (o mancate mosse) della Federal Reserve nonostante l’inflazione galoppante negli Stati Uniti.
Le domande che tutti si fanno
Come si comporterà la Fed nel gestire il recupero post Pandemia dell’economia americana? Quanti rialzi avverranno nei tassi sui Fed Funds l’anno prossimo? E nel 2023?
L’argomento è uno di quelli in grado di agitare non poco i mercati finanziari i quali, si sa, gradiscono Banche Centrali dai toni dovish e si barcamenano attualmente fra un’economia il cui recupero sembra robusto e l’incertezza sul futuro generata dalla variante Delta, dalle notizie provenienti dalla Cina, nonché dal rincaro dei prezzi delle materie prime.
Gli ormai famosi dot plot, ovvero le previsioni trimestrali che gli stessi membri del Federal Open Market Committee (FOMC) effettuano sul livello futuro del Fed Funds Rate[1], prevedono tassi in graduale ascesa già nel 2022, con incrementi destinati ad intensificarsi nel corso del 2023 e del 2024, come evidenziato dall’immagine sottostante.
Troppo poco, considerato che il tasso d’inflazione ad un anno si attesta attualmente al 5,4% (4,00% l’inflazione core) ed è quindi ben oltre il target Fed del 2%?
Dobbiamo pensare che tale fenomeno sia temporaneo (come continuano a ribadire le Banche Centrali) in quanto legato alla contingenza post pandemica, oppure esso ha natura strutturale ed è qui per restare anche in futuro?
Per adesso le Banche Centrali parlano di tensioni dal lato dell’offerta destinate a riassorbirsi, pur constatando come esse stiano durando più del previsto.
Inoltre, un tasso di disoccupazione del 5,2% indica che l’economia americana è in recupero rispetto al picco registrato ad Aprile 2020 (14,8%), pur non avendo ancora raggiunto il livello pre-crisi (3,5%); tale riduzione si è accompagnata però ad una diminuzione del tasso di partecipazione al mercato del lavoro, ovvero della percentuale di coloro che stanno attualmente lavorando o che sono attivamente alla ricerca di un impiego, il quale ha recuperato solamente in parte rispetto ai livelli pre-Covid.
Ergo, le aziende faticano a reperire forza lavoro e i salari aumentano. Anche in questo caso, si tratta di un fenomeno destinato a riassorbirsi o dobbiamo pensare a qualcosa di più strutturale?
A fronte di tante incertezza, può essere interessante chiedersi se le decisioni di politica monetaria della Banca Centrale Americana possano essere in qualche modo approssimate, rinvenendo nei suoi comportamenti passati qualche regola o relazione di tipo matematico che leghi il livello dei Fed Funds all’andamento degli aggregati macroeconomici.
Ciò potrebbe permettere di dipanare qualche incertezza in merito a quanto attenderci per il futuro, nonché darci indicazioni sul modo in cui la FED interpreta l’andamento delle due variabili cardine sulle quali la sua azione si concentra: inflazione e disoccupazione[2].
Uno dei più noti e dibattuti contributi sull’argomento fu fornito, nel 1993, da John Taylor, un noto economista dell’Università di Stanford, il quale propose una semplice formula che riproduceva molto fedelmente il modo in cui i tassi d’interesse si erano mossi negli anni dal 1987 al 1992.
La formula proponeva di legare i tassi nominali all’andamento dell’output gap e del gap d’inflazione, tramite dei coefficienti fissi, e si basava su tre principi cardine:
- Un tasso d’interesse reale di equilibrio del 2% che avrebbe dovuto prevalere sul mercato in presenza di piena occupazione e mancanza di pressioni inflazionistiche eccedenti il target fissato dalla Fed. Taylor legava tale rendimento alle dinamiche di crescita del Pil reale che egli aveva osservato negli anni dal 1984 al 1992, registrandone un incremento medio annuo del 2,20%.
Ciò comportava che, in una situazione di piena occupazione e inflazione al 2% (corrispondente all’attuale target della Fed), il tasso nominale sui Fed Funds dovesse essere pari al 4%. Valore che appare ben lontano rispetto a ciò cui abbiamo assistito negli ultimi anni. - Aumenti del tasso d’inflazione rispetto al target fissato dalla Fed dovevano essere gestiti attraverso aumenti dei tassi reali. Questo comportava che il tasso sui Fed Funds aumentasse in modo più che proporzionale rispetto all’inflazione: per esempio, a fronte di un’inflazione cresciuta dal 2% al 3% su base annua, la regola prescriveva un aumento dei tassi sui Fed Funds dello 1,5%.
Va notato come Taylor prendesse in considerazione il tasso d’inflazione attuale, cioè una misura che si basa, di norma, sugli aumenti degli ultimi 12 mesi. Oggi i Banchieri Centrali sembrano più orientati a considerare come rilevante l’inflazione attesa, grazie anche alla maggior disponibilità di strumenti atti alla stima di quest’ultima. - ll tasso sui Fed Funds doveva seguire le dinamiche dell’output gap, dato della differenza fra il Prodotto Interno Lordo generato dall’economia e il suo livello potenziale, ovvero il livello corrispondente al pieno utilizzo della capacità produttiva.
In caso di gap positivo, caratteristico di periodi di forte espansione economica, la regola di Taylor prescriveva che la Fed dovesse aumentare i tassi per evitare il generarsi di pressioni inflazionistiche all’interno del sistema. Tale prescrizione si basava sugli assunti della curva di Phillips, la quale ipotizzava la presenza di un trade off fra disoccupazione e inflazione[3]. La Taylor Rule prescriveva che, a fronte di un’economia cresciuta oltre il suo livello potenziale dell’1%, i tassi dovessero aumentare dello 0,5%.
Cosa suggerirebbe la regola di Taylor in una situazione di mercato come quella di oggi?
Con un’inflazione core al 4,00% e un output gap di circa 1,70% nel secondo trimestre di quest’anno, il livello del Fed Funds Rate dovrebbe attestarsi poco sopra l’8%.
Ve la immaginate la Fed che, alla prossima riunione, alza il tasso sui Fed Funds dall’attuale 0,09% all’8%?
Roba da fuggire da Wall Street a gambe levate, per non parlare dei Mercati Emergenti e dell’intero settore obbligazionario mondiale!
Ed infatti, come evidenziato dal grafico sottostante, la Taylor Rule, almeno nella sua versione originale, non sembra fornire una buona approssimazione del modo in cui il Fed Funds Rate si è mosso nel corso degli anni 2000.
Una Taylor Rule rivisitata: la versione di Bullard
Ma come mai siamo in presenza di dati così lontani fra modello e realtà?
La questione è rilevante in quanto se dovessimo intendere la regola di Taylor non solo come una descrizione del modo in cui i tassi sui Fed Fund sono variati nel tempo, ma anche come una prescrizione del modo in cui la Banca Centrale dovrebbe agire, non potremmo non sollevare più di qualche dubbio sulla sua condotta nel corso degli anni.
I tassi sono stati infatti persistentemente più bassi rispetto alle prescrizioni di Taylor, almeno nel corso dell’ultimo ventennio; e sono in molti a chiedersi se ciò abbia favorito il generarsi di bolle sui mercati finanziari e nell’economia reale, come avvenuto nel 2008 con la Crisi di Mutui Subprime.
Oppure esiste qualche versione modificata e riadattata delle regola di Taylor che meglio rappresenta il movimento dei Fed Funds negli ultimi anni, giustificandosi così la condotta seguita dalla Banca Centrale Americana?
Da questo punto di vista è interessante il contributo del presidente della Fed di St Louis, James Bullard, il quale, in un suo paper sull’argomento risalente al 2018, propone una rivisitazione della regola di Taylor. Ecco i punti salienti della versione di Bullard:
- la previsione di un tasso d’interesse reale di equilibrio nella misura fissa del 2% appare troppo rigida e non riflette il fatto che il livello dei tassi reali cambia nel tempo a causa delle condizioni economiche e sociali (demografia, produttività…), nonché della domanda di safe asset da parte del mercato.
Tutti elementi che, negli ultimi trent’anni, hanno prodotto un trend decrescente dei rendimenti reali. Come dire che, le Banche Centrali possono influenzare il livello dei tassi a breve tramite la politica monetaria, ma non influenzarne il trend di lungo periodo.
Egli propone quindi di determinare il tasso di equilibrio in modo dinamico, come differenza fra il rendimento dei Titoli di Stato Americani ad un anno e il tasso d’inflazione: è evidente come questo conduca attualmente ad un rendimento molto inferiore rispetto al 2% ipotizzato da Taylor.
- Il trade off fra disoccupazione e inflazione sembra non essere più significativo come lo era negli anni 70 e 80, almeno considerando i paesi del G7.
Ciò vuol dire che elevati tassi occupazionali non sono più in grado di generare inflazione nell’economia, in quanto i salari faticano ad aumentare. La politica monetaria non dovrebbe quindi preoccuparsi troppo di intervenire aumentando i tassi in periodo di forte crescita, in quanto un tasso di crescita del Pil superiore al suo livello potenziale produce un’inflazione molto minore rispetto al passato.
- L’inflazione considerata dalla Banca Centrale dovrebbe essere quella attesa e non quella attuale, in quanto quest’ultima, essendosi già manifestata, risulta fuorviante nel prendere decisioni che esplicheranno i loro effetti in un periodo futuro.
Bullard privilegia da questo punto di vista l’inflazione di break even a 5 anni scontata dal mercato obbligazionario[4].
- Nel definire il tasso sui Fed Funds la Banca Centrale prende a riferimento, in misura significativa, il livello a cui questo si è attestato nel recente passato (Bullard considera il Fed Funds Rate relativo a tre mesi prima). Ciò ha come conseguenza il fatto che eventuali incrementi o diminuzioni dei tassi avverranno in modo graduale e non saranno tali da modificarne repentinamente il livello. Questo aspetto, presente anche in altre versioni della regola di Taylor, è molto rilevante in quanto evita tassi eccessivamente volatili e quindi destabilizzanti per mercati finanziari e operatori economici.
Il grafico sottostante evidenzia come questa versione della Regola di Taylor, presentata con varie modalità di calcolo dell’inflazione attesa, descriva molto bene l’andamento del Fed Funds Rate dal 2010 al 2018, ritornandoci il ritratto di una Fed generalmente più attente all’inflazione attesa che non all’inflazione attuale, tiepida nei confronti di tassi di disoccupazione decrescenti e oculata nella sua azione e nel suo stile comunicativo, nel tentativo di non destabilizzare i mercati.
Questa descrizione sembra in effetti rappresentare in modo più fedele l’orientamento generalmente attribuito alla Banca Centrale Americana.
In conclusione
Come possiamo interpretare l’attuale comportamento della Fed alla luce dell’approccio di Bullard?
Il presidente della Banca Centrale Americana descrive l’inflazione attuale come un fenomeno transitorio, se pur di durata superiore a quanto inizialmente atteso. Tuttavia, il mercato sembra scontare uno scenario diverso, con l’inflazione di break even arrivata a raggiungere il 2,85% a 5 anni e il 2,50% a 10: valori che si collocano ben al di sopra del target del 2% fissato dalla Fed.
Inoltre, anche i tassi a breve termine, quelli influenzati maggiormente dalle Banche Centrali, si stanno muovendo al rialzo, segnalandoci come il mercato, in effetti, si attenda una risposta di politica monetaria della Fed, al di là delle dichiarazioni di Powell.
Tuttavia, stando alla regola di Bullard, i tassi non dovrebbero essere molto lontani da dove si trovano ora, sia perché, come dicevamo, essi sono molto influenzati dal loro precedente livello, sia perché il tasso d’interesse reale di equilibrio, dal quale tutta la formula si sviluppa, si trova oggi ben al di sotto dello zero.
Infatti, se al rendimento dei titoli di Stato Americani ad un anno (0,16% circa) sottraiamo il tasso d’inflazione core (4%), otteniamo un valore pari a -3,87%. Per arrivare al tasso finale sui Fed Funds dovremmo aggiungere a tale valore il 2% quale target Fed sull’inflazione, un punto e mezzo circa dovuto all’inflazione attesa, e togliere qualcosa in quanto l’economia non ha ancora raggiunto il suo potenziale.
Insomma, difficilmente arriveremmo a 0. Anzi, seguendo questo schema di ragionamento dovremmo attenderci tassi più alti man mano che l’inflazione attuale diminuisce, a parità di inflazione attesa.
Come possiamo interpretare questa apparente contraddizione?
Una possibile spiegazione è che la Fed, prima di spingere con decisione la leva dei tassi, voglia essere certa che l’inflazione attuale non è il frutto di fattori momentanei (quali strozzature dal lato dell’offerta e aumento dei salari dovuto alla minore partecipazione al mercato del lavoro), bensì di fattori più strutturali in grado di accelerare la crescita economica dei prossimi anni (quali eccesso di risparmio accumulato durante la pandemia e piani infrastrutturali varati dal governo).
In quest’ultimo caso, le attese dei mercati sarebbero giustificate e risiederebbero non solo in fattori legati all’offerta ma anche, e soprattutto, collegati alla domanda aggregata. Se quindi, una volta riassorbita almeno in parte l’attuale fiammata inflazionistica, queste aspettative permanessero all’interno del sistema, la Fed non potrebbe più tirarsi indietro.
Reference Shelf
- Is the Fed following a “Modernize”version of the Taylor Rule? Part 1.
- Is the Fed following a “Modernize” version of the Taylor Rule? Part 2.
- Modernizing Monetary Policy Rules. James Bullard
[1] I Federal Funds (Fondi di Riserva) sono fondi che le Banche Statunitensi detengono sotto forma di depositi presso la Federal Reserve, la cui eccedenza rispetto ai limiti regolamentari fissati dalla stessa può essere prestata ad altre Banche sul mercato interbancario overnight. Il Fed Funds Rate è il tasso che si forma su tale mercato ed è quindi condizionato dalle dinamiche di domanda ed offerta di fondi fra le banche che possiedono riserve in eccedenza e quelle che necessitano invece di liquidità; tuttavia, esso è influenzato dalla Federal Reserve, la quale, attraverso operazioni di mercato aperto volte a drenare e iniettare liquidità nel sistema o tramite l’acquisto o la vendita di bond governativi, fa in modo che esso converga al target fissato dal FOMC.
[2] L’Humphrey-Hawkins Employment Act, approvato dal Congresso nel 1978, sancisce che la Fed deve ”mantenere la crescita di lungo periodo degli aggregati economici e creditizi compatibile con il potenziale di espansione economica di lungo periodo, in modo tale da perseguire efficacemente gli obiettivi di massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse a lungo termine moderati”
[3] L’economista neozelandese Alban William Phillip, basandosi sui dati relativi al Regno Unito negli anni fra il 1861 e il 1957, notò come a livelli via via più bassi della disoccupazione si associassero tassi d’inflazione più elevati. La concorrenza fra aziende per attrarre forza lavoro disponibile, che in situazioni di forte crescita dell’economia scarseggia, faceva infatti lievitare i salari, il cui aumento veniva poi ribaltato dalle imprese sui prezzi di vendita. I governi, nell’implementazione della loro politica fiscale erano quindi chiamati a scegliere se privilegiare l’occupazione a discapito dell’inflazione (inflazione più elevata), oppure controllare l’inflazione sopportando tassi di disoccupazione più elevati.
[4] Il tasso di inflazione di break-even è il tasso che rende uguale il rendimento a scadenza del titolo nominale a tasso fisso e il rendimento del titolo reale di medesima durata. In questo caso la differenza è fra il rendimento dei Titoli di Stato Americani Nominali a 5 anni e gli omologhi indicizzati all’inflazione (i cosiddetti Tips).
Foto di copertina: Photo by Joshua Woroniecki on Unsplash