Negli ultimi due anni ci si è trovati di fronte a un problema che non si era mai presentato in precedenza, e che si è continuamente aggravato con il passare del tempo. La concentrazione degli indici. Ovvero che pochi titoli pesano sempre di più nei principali panieri, determinandone rialzi e ribassi amplificati. Il fatto che poi miliardi di dollari (e di euro) siano investiti in fondi passivi che replicano proprio questi indici rende la questione ancora più importante e la situazione pericolosa.
Ne parla in questo intervento Bert Flossbach, co-fondatore di Flossbach von Storch.
Dall’introduzione del ChatGPT e dall’inizio del boom dell’IA all’inizio del 2023, le azioni dei principali titoli tecnologici statunitensi hanno trainato quasi da sole gli indici verso l’alto. La discrepanza tra la performance di un indice e la performance media di tutte le azioni incluse nell’indice è stata raramente maggiore che negli ultimi 18 mesi. Mentre l’indice S&P 500 (compresi i dividendi) è aumentato del 46% in questo periodo, la performance media di tutte le azioni dell’indice (S&P 500 Equal Weight index) è stata “solo” di poco inferiore al 20%.
Dall’inizio del 2023, circa tre quarti dei titoli azionari hanno registrato una performance peggiore di quella dell’indice. Da quando l’indice è stato lanciato, quasi 70 anni fa, non ci sono mai state così tante aziende sottoperformanti per un periodo di tempo così lungo.
Dall’inizio del 2023, il valore complessivo delle azioni incluse nell’indice S&P 500 è aumentato di 15,2 trilioni di dollari, raggiungendo i 48,5 trilioni di dollari. Di questi, 9,1 trilioni sono attribuibili ai sei titoli più grandi (Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet, Amazon e Meta), con Nvidia che da sola rappresenta 2,8 trilioni.
I “Magnifici Sei” detengono ora una quota dell’indice pari al 31%. Quando il boom tecnologico si è concluso all’inizio del millennio, la quota delle sei maggiori società era solo del 19%. Ciò significa che la concentrazione all’interno dell’indice ha raggiunto un massimo storico. Considerato isolatamente, questo sviluppo potrebbe far temere un enorme crollo del mercato azionario.
Ma c’è una differenza significativa tra la fase di eccesso del mercato azionario all’inizio del millennio e quella attuale. I pesi massimi dell’indice di oggi sono molto più redditizi di quanto non lo fossero i sei titoli più importanti all’inizio del millennio. All’epoca, le “Top 6” generavano solo il 7,3% degli utili di tutte le società incluse nell’indice, mentre oggi generano quasi il 20% degli utili complessivi. Inoltre, le top 6 di inizio millennio erano valutate quasi 2,6 volte l’indice, con un P/E superiore a 60, mentre quelle di oggi sono valutate 35 volte (“solo” 1,6 volte di più).
Chiunque voglia investire in un portafoglio indicizzato oggi deve essere consapevole di due cose: si fa molto affidamento sulla performance di pochi titoli inclusi nell’indice, la cui valutazione è relativamente elevata. Ne consegue che le aspettative di crescita degli utili futuri sono elevate. Finché queste aspettative vengono soddisfatte o superate, il rally può continuare. Tuttavia, il margine di errore diminuisce ad ogni ulteriore aumento delle valutazioni.
Anche l’indice S&P 500, dominato dai pesi massimi, ha una valutazione piuttosto generosa, pari a 21,2 volte i guadagni attesi. In confronto, la valutazione dell’ampio mercato azionario, con un P/E medio di 16,5, è ancora piuttosto moderata nel contesto storico. Le azioni statunitensi sono quindi più economiche di quanto l’indice possa suggerire a prima vista.
I principali indici, utilizzati anche come benchmark per le performance dei gestori di fondi, sono stati un avversario difficile da battere negli ultimi anni. Chi non ha ponderato adeguatamente i titoli delle Top Six rischia di perdere il mandato o addirittura il lavoro. Di conseguenza, sempre più gestori di portafoglio si muovono nella direzione dell’indice o addirittura fanno un passo avanti e ponderano i grandi titoli in modo sproporzionato, non per una convinzione fondamentale, ma per pura necessità.
Si tratta di una profezia che si autoavvera. Più denaro viene spostato verso i pesi massimi dell’indice, più i loro prezzi salgono e maggiore è la pressione sugli altri gestori affinché seguano il loro esempio. La misura in cui questo processo può continuare dipende soprattutto dall’andamento degli utili delle grandi società tecnologiche.
Ma anche se le aspettative saranno soddisfatte, la situazione è tutt’altro che rosea. Da un lato, gli enormi investimenti in infrastrutture di IA devono essere recuperati. Dall’altro, le aziende stanno incontrando limiti legali e normativi di fronte ai cartelli, come dimostrano le importanti denunce dell’UE contro Apple e Microsoft. Più grandi e potenti diventano queste aziende, più forte è il vento contrario della regolamentazione. Questo non significa la fine della crescita, ma è un limite.
Questo sviluppo ha un impatto anche sull’indice MSCI World che, nonostante le sue quasi 1.500 azioni, è sempre più guidato dai grandi titoli tecnologici statunitensi. A ciò si aggiunge la solidità del dollaro USA che ha reso l’indice uno dei preferiti di molti investitori. Ma non va dimenticato che chi ha investito all’inizio del 2000 ha dovuto aspettare più di 13 anni prima che l’indice superasse di nuovo in modo sostenibile il livello di partenza (anche includendo i dividendi).
Anche se non ci aspettiamo il ripetersi della fase di depressione dal 2000 al 2013, l’eccezionale performance dell’ultimo decennio non dovrebbe alimentare le aspettative per i prossimi 10 anni.
La crescente attenzione per i grandi valori dell’indice ha anche avuto un effetto positivo. Ci sono sempre più società di alta qualità ingiustamente disprezzate, i cui prezzi azionari sono scesi nonostante l’aumento degli utili aziendali. Di conseguenza, la valutazione di questi titoli si è notevolmente ridotta e il potenziale di opportunità è migliorato. Il momento in cui questi titoli inizieranno a recuperare dipende anche dalla performance dei pesi massimi dell’indice. Fintanto che rispetteranno le elevate aspettative di crescita, è probabile che i loro titoli rimangano in pista. Tuttavia, se i dati economici o le prospettive del management deludono, la forza di gravità del mercato finanziario farà scendere questi titoli in modo particolarmente brusco.