In queste settimane si è parlato molto di mercati emergenti. Vuoi per il G7 in Puglia, vuoi per il Piano Mattei sull’Africa, vuoi per le elezioni politiche in India. Solitamente però, quando gli investitori pensano ai mercati emergenti si focalizzano sull’azionario. L’analisi di Alejandro Arevalo e Reza Karim, gestori EMD di Jupiter AM, completa il quadro parlandoci del comparto obbligazionario e hanno analizzato la situazione del debito dei mercati emergenti sfatando alcuni falsi miti legati all’asset class.
Spero che questa analisi vi serva e vi dia lo stimolo per fare approfondimenti sull’obbligazionario dei Paesi emergenti sia sotto forma diretta sia sotto forma di prodotti di risparmio gestito.
L’ANALISI DI JUPITER AM
Negli ultimi due decenni, il debito in valuta forte dei mercati emergenti (“EM”) è diventato un’asset class relativamente comune nei portafogli dei grandi investitori istituzionali e dei gestori di portafoglio discrezionali. Ciononostante, permangono diversi pregiudizi che potrebbero spiegare perché molti investitori sottopesano o evitano questa asset class.
- Il debito dei mercati emergenti in valuta forte è un’asset class di nicchia, soprattutto quando si tratta di obbligazioni societarie
In realtà, il debito dei mercati emergenti in valuta forte è un universo di investimento da 4mila miliardi di dollari, tra debito sovrano, quasi sovrano e societario. Per intenderci, questa asset class pesa circa il doppio dei mercati high yield (HY) in dollari ed euro messi insieme. Oltre 2,5mila miliardi di dollari di questi 4mila miliardi sono stati emessi da società (compresi emittenti quasi sovrani), rendendo il mercato obbligazionario societario dei mercati emergenti in valuta forte più grande della sua controparte sovrana.
- Il debito dei mercati emergenti è più rischioso del credito dei mercati sviluppati
Questa percezione non è interamente supportata dai dati ed è necessaria una certa differenziazione in termini di composizione dell’indice. Il profilo di volatilità dell’area dei mercati emergenti è piuttosto diversificato. Negli ultimi 10 anni le obbligazioni societarie EM sono state molto meno volatili rispetto ai titoli sovrani EM; ciò non è un caso ma deriva da evidenti differenze compositive. Confrontando il debito dei mercati emergenti con quello dei mercati sviluppati e distinguendo tra debito investment grade (“IG”) e high yield: le obbligazioni societarie EM IG si sono rivelate non solo meno volatili rispetto ai titoli sovrani EM IG, ma anche rispetto al debito US IG. Nell’ambito dell’high yield, le obbligazioni societarie EM HY sono state solo leggermente più volatili del debito US HY, e comunque meno dei titoli sovrani EM HY.
- I titoli sovrani in valuta forte e le obbligazioni societarie dei mercati emergenti hanno composizioni simili
Gli investitori talvolta vedono i mercati emergenti come un universo omogeneo o come qualcosa che viene sempre definito in modo molto specifico. Tuttavia, in pratica, non esiste una definizione universale di “mercati emergenti”. In termini di ciò che si qualifica come governo o società dei mercati emergenti negli indici obbligazionari e azionari, la risposta potrebbe essere molto diversa a seconda dell’asset class e del fornitore dell’indice.
JP Morgan è il principale fornitore di indici obbligazionari dei mercati emergenti e l’EMBI GD e il CEMBI BD sono i due principali riferimenti rispettivamente per il debito sovrano e quasi sovrano in valuta forte e per il debito societario dei mercati emergenti. Nonostante siano state create dallo stesso fornitore, le due serie di indici seguono regole diverse nel determinare quali paesi sono classificati come “mercati emergenti”. Per l’EMBI vengono considerati i paesi al di sotto di una certa soglia di reddito nazionale lordo, mentre per il CEMBI vengono utilizzati semplici criteri regionali.
L’indice societario dei mercati emergenti tende ad avere un’esposizione maggiore all’Asia e soprattutto ai paesi asiatici investment grade come Corea del Sud, Singapore, Taiwan e Tailandia, mentre l’indice sovrano dei mercati emergenti in valuta forte tende ad avere un’esposizione maggiore all’America Latina, all’Europa e all’Africa, in particolare in paesi high yield.
Queste diverse composizioni nazionali si traducono anche in diversi profili di rating creditizio: il CEMBI BD è un indice investment grade con un rating medio di BBB-, mentre l’EMBI GD ha un rating medio di BB+, collocandolo in territorio high yield. Entrambe le principali fonti di volatilità – rischio di credito e rischio di duration – sono inferiori per l’universo societario rispetto a quello sovrano.
- Le obbligazioni societarie sono “più rischiose” delle obbligazioni sovrane
Ci si potrebbe aspettare che un’obbligazione societaria comporti un rischio di default simile o maggiore rispetto a un’obbligazione sovrana emessa dal governo del Paese in cui ha sede la società. Tuttavia, in pratica, ciò non significa che il debito societario sia più rischioso del debito sovrano dal punto di vista dell’asset class.
I dati sulla volatilità mostrano che le obbligazioni societarie sono meno rischiose rispetto alle obbligazioni sovrane. Una qualità creditizia più elevata significa che le obbligazioni societarie hanno registrato tassi di default inferiori rispetto ai titoli sovrani negli ultimi 10 anni, con un tasso di default per le obbligazioni societarie in media al 2%, rispetto al 3,1% delle obbligazioni sovrane. Ancora una volta, la minore volatilità delle obbligazioni societarie è principalmente il risultato della diversa composizione e struttura dell’indice.
Un altro elemento che genera questa minore volatilità sono la duration e la duration dello spread inferiori che caratterizzano le obbligazioni societarie, poiché in media tendono ad essere emesse con scadenze più brevi. Alla fine di marzo 2024, l’indice CEMBI BD aveva una duration effettiva di 4,2 anni rispetto ai 6,6 anni dell’indice EMBI GD. Una duration dello spread inferiore e una qualità creditizia più elevata implicano un rischio di credito inferiore per le obbligazioni societarie nel complesso.
- La forza del dollaro USA è sempre negativa per il debito dei mercati emergenti
Mentre la forza del dollaro USA è negativa per i rendimenti del debito in valuta locale se espressi in dollari, non è sempre così per il debito in valuta forte. Negli ultimi 20 anni, abbiamo assistito a rendimenti a breve termine sia positivi che negativi del debito in valuta forte dei mercati emergenti durante i periodi di apprezzamento del dollaro.
Nel lungo periodo, l’impatto delle oscillazioni del dollaro USA è stato modesto. Negli ultimi 20 anni, l’indice del dollaro USA si è apprezzato di circa il 20%, ma questo non ha impedito all’asset class di offrire forti rendimenti cumulati.
- I mercati emergenti sono un’asset class tattica
Molti investitori considerano il debito dei mercati emergenti come una componente “tattica” del loro portafoglio, da includere solo quando le condizioni di mercato sono favorevoli e i venti a favore dei mercati emergenti sono evidenti.
I forti rendimenti cumulati del debito dei mercati emergenti in valuta forte, però, nel lungo periodo suggeriscono come questo approccio non sia corretto. L’asset class ha generato quasi +190% di rendimenti totali cumulati in 20 anni.
CONCLUSIONI. Come allocare il debito dei mercati emergenti in valuta forte?
Viste le dimensioni dell’asset class e la gamma ampia e diversificata di opportunità offerte dall’universo, riteniamo che gli investitori debbano considerare un’allocazione strutturale al debito dei mercati emergenti. L’approccio ideale potrebbe essere quello di considerare allocazioni strutturali distinte e separate per il debito societario e sovrano, all’interno di un’allocazione più ampia.
Per gli investitori che preferiscono avere un’unica allocazione ai mercati emergenti, le obbligazioni societarie possono rappresentare una valida alternativa al debito sovrano. In termini di esposizione alla duration breve, nell’ultimo decennio abbiamo assistito a una discreta crescita delle strategie dedicate al tale segmento. Queste possono presentare profili di rischio diversi e non sempre rappresentano un’allocazione più conservativa rispetto a un’allocazione in obbligazioni corporate, ma possono essere un buon diversificatore rispetto a un’allocazione in obbligazioni sovrane.
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